华山论“道”：手把手详解华山景区服务费资产证券化
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【品橙旅游】“自古华山一条道”，历史上“道”的唯一，让华山景区在如今“索道”经营探索中，屡次成为各方资本追逐和争抢的热点。
1996年，由三特索道（002159.SZ）控股的华山北峰索道（以下简称“华山索道”）开始运营；
2008年3月，历经三次体制改革，渭南市国资委成为实控人的陕西华山旅游集团有限公司（即：华旅集团）成立，开始经营大华山景区运营和开发；
2013年4月，陕旅集团运营的华山西峰索道（以下简称“西峰索道”）开通。
一座山，集中了地方国企、省级国企、民企三方，三特索道、华旅集团、陕旅集团等三大旅游集团的华山论“道”，足见华山景区的“道”之炙手可热。
2017年5月24日，“农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划”在上交所挂牌，成功发行2.12亿元ABS债，成为全国首单5A、自然景区资产证券化项目。
TIPS
◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；
◆ 2016年4月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；
◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；
◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；
◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品；
◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目。
华山景区服务费资产证券化项目，在通过证券化手段帮助华旅集团盘活存量资产、拓宽融资渠道、创新融资方式的同时，进一步丰富了交易所市场文化旅游资产证券化产品线，具有极强的项目示范效应与标杆意义。
相比较而言，华山景区服务费ABS发行发行规模较小，时间也较短。与华侨城欢乐谷、云南巴拉格宗一样，华山景区服务费证券化项目同样具有国企背景，在信用等级和成本方面具有一定优势。
年营收超2亿元的华山综合服务费
华山位于陕西省西安市东北方向的渭南市，距离西安市120公里，在陕西省300多家景区中，华山景区系陕西省内9家5A级景区之一（截止到2018年10月24日），也是渭南市唯一一家5A级景区。
除了华山景区自身的旅游资源优势外，其周边交通优势较明显。
公路方面，西潼高速公路、310国道、老西潼公路均途径华山景区；
铁路方面，陇海铁路在华山设有三等车站（华山车站）、四等车站（华山西站）各一处，郑西高铁在华山设有华山北站，东接长三角，西至西安（西安至华山北站只需32分钟），出站口有免费大巴直达华山景区；
航空方面，华山景区局里西安咸阳国际机场，车程约一个多小时。
综上，便利的交通扩大了华山的辐射范围，带动了周边旅游业进一步发展。2014-2016年及2017年前三季度，华山景区游客接待量分别为219.03万人次、244.00万人次、262.00万人次和212.00万人次，增幅分别为4.13%、11.40%和7.38%；实现门票收入3.01亿元、3.15亿元和3.39亿元，增幅分别为13.08%、4.62%和7.77%。
2008年3月成立的华旅集团是经陕西省渭南市人民政府授权的华山景区唯一运营机构，负责经营华山旅游及配套服务等。华旅集团无华山景区门票收费权，出于景区经营管理和服务的需求，2014年华山管委会与华旅集团签订《综合服务协议》，委托华旅集团为华山景区提供安保、环卫、绿化及售检票等10项专业服务。综合服务费用主要包括委托劳务服务费用和门票分成，具体情况如下：
委托劳务服务费用：据《2014年综合服务协议书》，自2014年起，华山管委会将以2013年5000万元劳务服务费用为基数，按8%的年增长率向华旅集团支付劳务服务费（协议未约定明确期限/一说是15年协议）。2014-2016年及2017年前三季度，华旅集团分别取得劳务服务收入（计营业收入）0.50亿元、0.58亿元、0.63亿元和0.51亿元。
门票分成：据《综合服务协议》，华山景区管委会还将华山景区门票收入按45%的比例以补贴形式支付给华旅集团，用于华山景区的日常维护和开发。2014-2016年及2017年前三季度，华旅集团分别取得门票返还补贴（计营业外收入）1.10亿元、1.52亿元、1.95亿元和1.22亿元。
据新世纪评级给出的评级报告：目前华山景区客流量尚未达到核定承载量，未来随着人民生活水平的提高、旅游需求的增长，景区游客量有望得到提升。即华山景区未来存在一定的发展空间。
发行2.12亿元的华山景区服务费ABS
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即陕西华山旅游集团有限公司；
◆ 差额支付承诺人，即陕西华山旅游集团有限公司；
◆ 信用评级，AAA；
◆ 凭证分类，原始权益人华旅集团依据《综合服务协议》所享有的向华山管委会按期收取委托劳务服务费用的债权及相关附属性权益；
◆ 期限清楚，即2017年5月24日至2020年10月30日特定期限内（约3.5年）；
◆ 基础资产现金流，特定期间内《综合服务协议》收取的委托劳务费及相关附属性权益；
◆ 募集资金用途，偿还银行贷款、补充流动资金、项目建设或其他合法用途；
◆ 计划管理人，即中信建设证券股份有限公司（以下简称：中信建投）；
◆ 产权清晰：本专项计划中，华旅集团与华山管委会依据相关规定合法持有基础资产；
◆ 基础债务人：华山风景名胜区管理委员会（以下简称：华山管委会）；
◆ 托管银行/财务顾问：中国农业银行股份有限公司。
华旅集团作为华山景区唯一授权运营机构，享有向华山管委会按期收取委托劳务费用的债权及相关附属性权益，附属权益包括华山管委会未按《综合服务协议》约定支付费用时应当另行承担的违约金等权益。
根据该专项基础资产从2016年-2020年委托劳务服务费用约定，即分别为6298.56万元、6802.44万元、7346.64万元、7934.37万元和8569.12万元，合计约为3.70亿元。
根据《综合服务协议》相关约定，除去45%属于华旅集团的门票分成，2014-2016年对应的剩余门票收入仍达到1.65亿元、1.81亿元和1.96亿元，华山景区门票收入在2014-2016年以8.49%的年均增长率稳步上升，超过协议所约定的劳务服务费8%的增长率，其增长率足以覆盖基础资产所要求的未来现金流。
根据《综合服务协议》约定，劳务服务费作为基础资产每月定额支付，具有稳定性和可预测性，具体现金流入预测情况如上表所示，可见，未来现金流对华山景区服务费资产支持证券的各期应付本息均实现超额覆盖。最低覆盖率为1.14倍，最大覆盖率为2.94倍，表明基础资产未来现金流充足。
另外，由于基础资产是华旅集团据《协议》所享有的向华山管委会按期收取委托劳务服务费用的债权及相关附属性权益，系《协议》中综合服务费用的一部分。该债权不会因华山门票收入波动而影响其有效性，但因华山管委会作为对华山风景名胜区实行全面行政管理的行政事业单位，享有华山风景区的门票收入按照计划返还款。因此，分析影响华山管委会《综合服务协议》中，门票收入的变化趋势对管委会的偿债能力至关重要。
实施增信措施
华山景区服务费ABS优先级资产还本方式到期还本，每半年付息并摊还本金；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构——上海新世纪资信评估投资服务有限公司，给予华山景区服务费ABS优先级资产支持证券AAA级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。
在增信措施方面华山景区服务费ABS安排了原始权益人差额支付、担保和优先级/次级产品结构分层机制等信用增级措施，主要增信措施如下：
优先级/次级结构：华山服务费资产证券化的结构设计中，引入优先级/次级的分层结构，占比分别为94.34%和5.66%。优先A级证券能够获得次级证券5.66%的信用支持；
差额补足承诺：原始权益人华旅集团不可撤销及无条件地向计划管理人承诺，对专项计划账户内资金余额不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿还的差额部分承担补足义务；
原始权益人承担基础资产回购义务：在专项计划存续期间，若发生风险触发事件导致产品进入加速清偿程序或发生违约事件致使产品提前到期，原始权益人应按照月底回购剩余基础资产；
连带责任保证担保：保证人中证信用增进股份有限公司（简称：中证信用）股东为国务院国资委，其为原始权益人履行资产支持证券回购义务和差额补足义务提供全额不可撤销的连带责任保证担保，当发生担保责任启动事件时，计划管理人有权要求保证人履行保证责任；
现金流超额覆盖：根据基础资产现金流收支测算，在专项计划存续期间，华山景区服务费基础资产现金流为优先级资产支持证券都提供了1.14-2.94倍超额现金流覆盖。
年营收超3亿元的华旅集团
陕西华山旅游集团有限公司（即：华旅集团）在本次资产证券化项目中，以原始权益人和差额补足义务人的身份参与其中。
2008年3月，华山风景名胜区管理委员会（以下简称：管委会）根据相关文件投资设立华旅集团，其前身为“华山旅游集团总公司”、“陕西华山风景名胜区旅游集团有限公司”；
2013年9月，陕西省渭南市委市政府做出实施政企分离、整合重组华山旅游资源的决定；
2014年3月，华旅集团更名为陕西华山旅游集团有限公司，渭南市国资委全资持股，为实际控制人。
华旅集团作为华山旅游区开发运营的主体，其主要业务组成为旅游服务、酒店餐饮、旅行社业务。
1）旅游服务业务
2014-2016年，受益于华山景区游客数量的不断增长，华旅集团旅游服务业务分别实现收入1.59亿元、2.04亿元和2.50亿元，呈逐年增长态势。该板块业务收入约占主营业务收入的80%，是华旅集团最主要的收入及盈利来源；同期，该板块业务毛利率分别为7.00%、10.44%和8.54%，毛利率水平整体较为稳定。此外，2017年前三季度，受益于客运收入的增加，华旅集团旅游服务业务收入同比增长8.79%至2.01亿元，毛利率较2016年同期提高0.77个百分点至16.87%。
2）酒店餐饮业务
华旅集团拥有金天山庄、云台山庄、五云峰饭店、景苑酒店和云水堂会馆5家自营酒店和华山国际大酒店1家控股酒店，其中自营酒店由酒店管理公司负责运营，华山国际大酒店由公司委托韩国HTC酒店管理集团运营。
2014-2016年，华旅集团分别实现酒店餐饮业务收入0.23亿元、0.27亿元和0.34亿元，分别占主营业务收入的11.47%、10.98%和10.53%，受益于景区接待游客数量的增长，近年来该业务板块收入呈稳定增长态势。同期，该业务毛利率分别为73.05%、8.88%和-4.77%。2017年前三季度，华旅集团实现酒店餐饮业务收入0.38亿元，同比增长48.93%，毛利率为6.72%，较上年同期下降0.29个百分点。
3）旅行社业务
华旅集团旅行社业务由子公司华山旅社运营，主要从事华山景区及周边地区的旅游线路开发。2014-2016年，华山旅行社业务分别实现收入0.05亿元、0.03亿元和0.08亿元，毛利率分别为13.95%、19.55%和8.39%。2017年前三季度，华山旅行社业务收入为0.07亿元，同比增长8.58%，毛利率为10.51%，较上年同期提高2.12个百分点。
华旅集团主业涉及的经营主体及其概况
2016年，华旅集团资产总额为47.99亿元，所有者权益为27.78亿元（其中归属于母公司所有者权益为27.01亿元）；实现营业收入3.23亿元，净利润0.44亿元（其中归属于母公司所有者的净利润为0.44亿元），2016年经营性现金净流量为-2.82亿元。
截至2017年9月末，华旅集团资产总额为64.49亿元，所有者权益为34.22亿元（其中归属于母公司所有者权益为33.47亿元）；2017年前三季度实现营业收入2.76亿元，净利润0.36亿元（其中归属母公司所有者的净利润为0.36亿元），经营性现金净流量为-1.77亿元。
除此之外，华旅集团在华山景区内及周边还拥有较为充足的土地储备。截至2017年9月末，华旅集团土地储备约2749.43亩，土地使用权账面价值合计22.99亿元。同时，华旅集团还拥有包括游客中心商城、房车自驾露营地、华山国际大酒店、华山医养中心、奥特莱斯、古柏行景观恢复（南段）、蒲城历史文化街区、喜来登温泉度假酒店和华山文化艺术中心等在内的在建项目（截至2017年9月），导致其负债水平持续上升，2014年-2017年前三季度，华旅集团负债率分别为19.10%、32.24%、42.12%和46.93%。
三家集团的华山论“道”
资源型旅游景区的经营性资产，多以门票和交通为主，自然山岳型的华山景区，尤其如此。
1996年，华山索道的开通，为华山景区创造了新的营收途径。参与投资建设的三特索道（002159.SZ）持股95%，受益于华山景区游客人次的稳定增长，业绩增长方面收获颇丰；
2013年4月，由华旅集团和陕旅集团共同投资，太华旅游打造的华山西峰索道开通，对华山索道业务造成一定程度的分流；
同年2013年，三特索道对华山索道的持股比例从95%降为75%，权益净利润有所下降。
需要指出的是，华旅（30%）和陕旅（51%）合资成立的陕西太华旅游索道公路有限公司，主营业务为华山西峰索道运营及瓮峪公路维护管理，为游客提供索道观光旅游服务。2016年，随着华山景区游客接待量的增长，太华旅游经营效益得到提升，2016年为华旅集团贡献现金红利0.19亿元，同比增长19.34%。
2017年，太华旅游实现营业收入2.90亿元，同比增长4.69%，净利润为1.20亿元，同比增长9.09%；
2017年，华山索道公司接待146.17万人次，同比增长3.42%，实现营收0.99亿元，同比增长1.25%，实现净利润0.36亿元。
对比2017年华山西峰索道和华山索道的营收数据，太华旅游运营的华山西峰索道不论是在营收还是在净利润方面均具有较大优势。此外，西峰索道的营收被并入挂牌新三板的陕西旅游（870432.OC）的报表中。
值得一提的是，陕西旅游于2017年1月16日登陆新三板，半年后（7月11日）即向中国证券监督管理委员会陕西监管局报送了上市辅导备案材料，目前陕西旅游正在接受华菁证券有限公司的上市辅导。陕西旅游除了西峰索道外，还有长恨歌演艺等优质资源，其背后的股东除了陕旅集团（47.59%）这类国企外，还有中信产业基金发起设立的中信夹层（45.10%）。
华山景区服务费ABS的意义
在上交所挂牌的“农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划”，发债规模为2.12亿元，金额虽然不高，但其意义不同以往。西岳华山，是第一批国家重点风景名胜区、国家AAAAA级旅游景区、全国重点文物保护单位。这些殊荣也给华山走向资本市场，带来了重重枷锁。
发债主体的华旅集团，是经陕西省渭南市人民政府授权的华山景区唯一运营机构，但却无华山景区门票收费权。华旅集团通过与华山管委会签订《综合服务协议》，实现为华山景区提供安保、环卫、绿化及售检票等10项专业服务，并享有包括委托劳务服务费用和门票分成的综合服务费用。
其中，特定期间内华旅集团据《综合服务协议》向华山管委会收取的委托劳务费及相关附属性权益，是此次资产证券化项目的基础资产现金流。即从2016年-2020年，委托劳务服务费用约定分别为6298.56万元、6802.44万元、7346.64万元、7934.37万元和8569.12万元，合计约为3.70亿元。
由于风景名胜区门票凭证，即其销售收入，依法纳入国家收支两条线管理，在ABS等资本市场上，不能将纳入国家财政收入的风景名胜区门票等凭证作为基础资产，华山景区服务费ABS项目，从委托劳务服务费角度，为风景名胜区等走出了一条对接资本市场的道路，对其他类型的景区提供了借鉴价值。